金融专业人士朱云来：全球经济形势分析

　　原标题：APFF2023专家主题分享 - 朱云来：全球经济形势分析

　　来源： APFF亚太金融论坛

　　2023亚太金融论坛于3月17-18日于北京成功举行，多位与会嘉宾现场作精彩分享。以下为金融专业人士朱云来先生关于“全球经济形势分析”的主题分享内容。

　　朱云来：全球经济形势分析

　　朱云来：今天很高兴受亚太金融论坛邀请来交流。亚太地区是世界人口最众多的地方，聚集了世界一半以上的人口，也是一个非常重要的世界经济发展地区。论坛给我们创造了一个交流的机会，交流常常可以带来启发，交流也能创造发展的机会。最近很多事件的发生也让我们对世界经济感到有些担忧或者焦虑，比方说，影响深远的世界气候变化、近期俄乌战争、以及银行危机苗头的出现，当然还有刚刚过去的新冠疫情等等，都给经济带来很多挑战。我们做了一些基础的分析，对未来的经济也有期待，也许可以给大家提供更多的对未来经济走势的理解。

　　首先我们来看第一张图，这是世界经济从1960年到现在发展的数据，蓝色的线是名义产值，也就是大家常从新闻里听到的关于经济产值报道中最常用的数据。比方说，2022年全世界经济总产值预计达到约102万亿美金。这里边蓝线部分是确实的历史数据，2022-2023用的是空心蓝标记，因为最终的数据还没有报出来，基于IMF的历史预测值进行的估计。我们从这里面可以看出来一个很重要的特征，世界大致经历了三个阶段的发展。图中标了三个年份划分线，1971年是美元跟黄金脱钩，之前是所谓“金本位”的世界金融制度，之后变成浮动汇率制了；而2002年也是一个标志年，是欧元正式发行流通的一年；2008年是金融危机爆发的年份。在座可能会发现这三个重要的时点分隔出来的三个时段，经济发展的基本态势是不太一样的。

　　从1971至2002年的发展可以说是中等的速度发展，平稳且较为持久；2002年到2008年间有一个快速的发展，就是最上这条线上边标的名义产值，其增长达到了11.4%，而扣除物价影响的真实增长大致等于5.5%，这是以这个11.4%的名义年增长减去该期间5.9%的年通胀率计算。2008年金融危机之后进入了一个新的阶段，看上去增长率比以前两个阶段都更低一点，包括增速上下波动幅度也较前面两个发展阶段更大一些。但还是有它的系统发展规律趋势的。我们再看图下方绿柱代表的货币，在2002年以后非常显著地有一个比以前更快的增长。同期，债务（粉柱）的规模更大，涨得更快。黄柱所代表的是全世界的总资产，2022年估算已达到1066万亿美元，以上就是近六十年来全球百万亿美元的经济产出和千万亿美元的经济资产态势时图。

　　我们再来看看经济的主要构成，从经济学的角度来讲经济发展可分成最重要的四大部分，消费、投资、政府开支以及在每个国家的经济上还存在的净出口。但是全世界汇总了以后，总出口几乎等于总进口，还剩下一个零头可能反映统计误差等，在图中我们归纳为余额项。重点来看看世界的消费、投资、开支，它也完全具有刚才前面总值的类似趋势特征。

　　我们利用对历史的分析，从数据可以做出一个推延，放在历史数据的背景中，让我们能够更好的去理解这些数字到底是什么样的含义，以及它在过去的表现。基于前面第一张总值的数据背景，即2008年后的经济走到一个新的阶段，按照这个阶段的趋势，推延得出来今年的可能数据，比如在经济态势时图中，最后1年蓝色空心圆对应的数据，我们称这个为“总体推延”，这是根据历史的总体产值数据往前推延，得出来的结果是约104万亿美元。如果是按照刚才看到的四个分项每一个独立向前推延，然后四个分项结果再汇总，这样得出来的推测产值是约100万亿美元。这中间可能是因为分项的统计和总体的统计数据趋势总是有一些统计上或是趋势上的差异。现在总共差了4.1万亿美元，如果按照几大分项的基本历史比例也拆解总体推延数据，再和各分项推延结果比较，就会发现总体推延高于分项推延汇总的4.1万亿，又可进一步拆解为消费差2.3万亿美元，投资1.1万亿，开支0.7万亿，其它0.04左右。

　　旁边的图上既包括上面的总体数值推延，也包括世界各个主要的经济研究机构对今年经济做的预测，可以看到有世贸组织的预测、有IMF的预测、经济合作组织的预测、联合国、世行等，他们的平均值是104.5万亿美元，跟历史数据总体推延的结果非常接近。左图上实线尾端“方”点是推算的2022年基数，那个“圆圈”是我们对今年推延的基数（总体推延的今年产值为104.2万亿美元），各家预测值的平均方差是0.5万亿。也就是说，目前经济预测的差异区间是比较小的。实际上各家预测值与按历史延续的趋势惯性简单推延的结果非常接近。应该说，各机构对于世界经济的预测也并不是非常的夸张，结果中体现了很重要的历史惯性延续基础。

　　进一步再看一下世界经济三个阶段发展的特点。其中灰线代表的是全世界债务总额与货币总额的比数，在70年代约近200%左右，到1995年突破300%。货币是什么东西？从广义货币的概念看，主体是存款，即存款总额。历史上债务最主要的是银行对企业/住户等的贷款，以及反方向银行欠住户的存款。存加贷的债务总额是存款为主的2倍是正常状态，但1990年后债务逐步变成了存款总额的3倍，1999年之后更最高增长到将近4倍。这我们注意到美国在1999年颁布了《金融现代化法案》，基本上就是把《格拉斯-斯蒂尔格法案》取消了，就是银行和证券等非银机构应该分业经营的监管原则进行了系统变化。这之后我们看到债币比一路攀升，并在2008年达到顶峰，然后开始下降调整。2008年金融危机以后经济不断的在调整，好像一直有点增长乏力所以到2011年又开始二次量化宽松，一直到2015年才开始落实退出宽松，后来又被疫情等打断。现在总体看这个比例比2008年的最高峰有所降低，但仍高于1999年金融现代化法案颁布之前的水平。

　　债币比实际上体现出所谓的一种“金融松化”或者是“中介的深度”。本来如果大家把钱存在银行，这就是货币。如果是存款的两倍，相当于银行把大家的存款都贷出去了，又创造了一倍的负债，所以债务跟货币比是两倍。如果再增加出一倍来，恐怕就是有基金或者是其他的影子银行、再贷款、再发行新的金融证券等等才可以。这样的话，同样的货币前提下，你创造的债务就更多。三倍可以说经过了两次甚至三次“中介”才有可能变成这么高的债务。“中介”的层次越多或者是环节越多，相对风险控制就越难，这可能也反应出我们现在看到的海外金融领域出现危机问题的根源之一。总的债务和银行资产的比重也是在不断上升，刚才尚主席也提到了直接融资的发展使得债务对于银行的资产比提高。这从一个角度来讲也是积极的发展，除了银行之外的非银行金融大力发展。另外一方面，这与刚解释的债币比突破2甚至3所代表的总体债务增长是一致的，在通过层层中介在银行之外创造出了更多负债。

　　图中最下蓝线代表的是币产比。总体来看，比起同期产值的增长，货币确实发行越来越多。底下的橙线是想看一看产值和固定资产总额之间的比较关系，两者大部分时候是相辅相成，有时候也是矛盾相生。不断地投资，如果固定资产不够，生产规模上不去，但如果投资太多，生产效率又下来了。从1960年到80年这20年可以看出全世界的资产效率整体是在提升的，每一个单位固定资产创造出来的产出，即该资产每年生产的产品总额相对于是它固定资产净值的产出，这个比例在60-80年代是在不断上升的。80年到99年处基本持平，，但在99年前后后有一个短期的快速增长，可能是因为金融现代化法案的通过、各种银行表外融资的增加，在一定阶段内促进了它的资产增长，也提升了它的效率，但是该趋势就开始往下走，而且是在一个比较长的时间内延续该趋势，一直到现在，从最高的30%到现在的18%，二十余年几乎降低了40%左右的固定资产产出效率。

　　还有一个全世界资产概念，从1960年开始，到2020年估算的全世界总资产应该是在802万亿美金。上边深蓝柱子部分是过去历史的投资随着时间的延续逐步被折旧，这里去若掉深蓝柱子部分，即折旧后的部分，相当于全世界的资产负债表。通常大家对公司的财务比较容易理解，总资产、负债、权益，但是整个全世界的经济、不同国家的财务如何理解？

　　其实可以把它想象成并表的过程，同一个国家内的所有的公司并表，不同的国家再并表，就变成全世界的资产负债表的结构。

　　如果计算一下”全世界经济总公司”的效率如何？我们可以看到左边金线从30%到将近20%是资产周转率，也是拥有多少资产去产生多少经济收入，这个产出的相对比例从30%降到了20%，由于前期资料公布不全，所以在此我们节选了2000年以后的数据来做展示。我们可以看出来全世界经济从资产效率来讲有着系统性的下降。杠杆率是左边的粉色虚线，从1.9倍到2.1倍，它这个是用总资产比上股本。也就是说，企业财务杠杆的放大倍数或者说负债率是在提升的。下面有些呈现“M”型的绿线是全世界的净利润率，2008年之后还是在波动回升的，基本持平。右图中世界总体资产收益率是底下的蓝线，从3.4到2.0，降掉了将40%多，跟前面说的周转率下降资产产出效率下降应该有关系。同期上边橙线是最终的股本回报率，从6.4%降到了4.2%，差不多降了将近30%。

　　总体来讲，可以看到全世界的经济有一个它的惯性，如果我们回看第一页中三阶段发展，刚才讲的包括了从第二到第三阶段，经济总体增长系统性下降，也还算平稳。如果按最近10余年名义年增长3.1%，通胀平均0.8%的水平，世界产值年均增长率大约在2%左右（真实增长率），考虑年产值百万亿美元的体量，保持这样的速度还是会有一定规模的增长。近年来，确实各方面各种突发事件对经济的影响比较大。但总体看，经济有相当的发展持续性，是有可能在经历冲击后回复到趋势增速的。刚才也说了各方对今年预测的大致情况，像图3上展示的各家预测的差异并不大，跟我们总体自然推延的结果也很接近。另外一方面从系统性结构（图2）来看，资产、债务以及货币迅速增长，但同期总体的资产效益逐渐在下降，其中可能还是隐含着更长期性的问题。

　　世界经济从长远来看已经进入到一个新的阶段过程，因为负债偏高，历史投资偏大，可能适度的调整、放缓对经济也会有良性的作用。

　　下面我们再看了一下中国的经济态势情况，基本上与刚才世界的三个阶段是类似的，只是中国以前的发展比世界线性的发展更快，有点像幂函数的趋势往上走。当然也可以作为一个分段线性来拟合，更有助于我们理解发展过程以及跟同期世界经济的关系。

　　下面这张图是我国的经济四大构成的趋势：消费、投资、政府开支和净出口。我们的国家统计局还是对出口进口有着系统性的数据公布，刚才讲到全球的进口与出口总额数据应该几近一致，但从我国单一国家而言，还是有着净出口的数据统计公布。

　　按照与世界预测同样的逻辑，我们在这里也做了一个推延，也是基于经济内部自然的发展趋势，从2008年以后的最近这段时间趋势推下来，如右图2023年总体推延127.9万亿，对应的是4%左右的实际增长。它下面的点是分项推延加起来，道理是一样的，与两会公布了今年增长目标为5.0%很接近。经济有着延续性，按照这个趋势发展政府目标达成是可及的，通过比较可以看出这个目标是合理的，是可能在保持趋势增长的基础上再努一努力达成的。经济应该保持一个稳健的目标，世界形势不稳定、国内经济三重压力，现在提的经济增长目标不是很高，IMF对我国的经济预测可能还相对更高一点。比较来看，中国经济规模已经很大了，还是有很大的经济增速调节管理的空间。