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转自：中信证券研究
文|秦培景 裘翔 杨帆 程强 李世豪
杨家骥 联系人：徐广鸿
国内经济和政策预期的低点已过，数据验证下国内经济预期上修，超预期降准助力政策预期回升；全球流动性收紧预期的顶点已过，近期欧美银行风险对我国没有实质性影响，反而有利于提升A股在全球的配置价值；下周美联储最关键的一次加息落地后，市场预期的转折点将明确；A股全面修复行情的第二波虽略有延后，但趋势已日益清晰。一方面，1~2月国内宏观数据验证开年经济修复趋势，预计未来2个月经济增速将进一步修复，市场对2023年经济增速的预期也在上修；两会后的政策舆情已明确全年政策基准和重心，超预期降准呵护经济和市场信心，助力政策预期从底部修复。另一方面，欧美金融风险压制美联储加息节奏，全球流动性收紧预期的顶点已过，A股在全球的配置价值有望进一步提升。配置上，建议坚守成长洼地，战略配置“四大安全”领域的同时，保持半导体和信创板块较高的配置优先级，同时在财报季关注2023年业绩有较大同比改善空间的品种。
国内经济和政策预期的低点已过
超预期降准助力政策预期从底部回升
1）数据验证开年经济修复趋势，未来2个月增速料将进一步修复。1-2月国内经济数据公布，验证了近期高频数据以及基本面趋势修复的预期，结构性亮点也很明显。当前经济运行呈现“服务业强，消费稳步修复、投资超预期，工业相对弱”的特点：需求端固定资产投资增长超预期达到了5.5%；社零增速亦由前值-1.8%转为增长3.5%，其中餐饮消费增长较快，场景类消费优先改善。另外，房地产主要同比指标降幅明显收窄、高技术制造业及广义基建投资保持高增速。中信证券研究部宏观组测算1-2月虚拟GDP同比增速约4.0%（两年平均约4.4%），未来2个月在低基数效应、新 *** 班子创新施策、数字经济等优势产业发展等有利因素推动下，预计经济数据还将进一步恢复。
2）两会后的政策舆情已明确全年政策基准和重心。新一届国务院开始全面履职，成为近期国内政策关注的焦点。首先，新总理接受采访明确了政策预期，“稳字当头、稳中求进”的风格下，预计 *** 今年将通过多种政策组合拳实现5%左右的高质量增长，这明确了基本面预期基准。其次，在新一届国务院的之一次常务会议上，提出要把发展经济的着力点放在实体经济上，打好关键核心技术攻坚战，加快建设现代化产业体系。最后，国务院机构改革为政策执行提供了保障，聚焦科技、金融、数据三大核心。舆情明确政策重心，预计科技创新、现代化产业体系建设、绿色发展、粮食安全等领域很可能是未来重要的政策落脚点。政策预期明确后，市场对经济快速恢复的预期与经济渐进修复的现实之间的矛盾已明显缓解，有利于修复市场预期，降低市场波动。
3）超预期降准呵护经济和市场信心，助力政策预期从底部修复。央行在3月15日超额续作MLF，实现2810亿元的中长期流动性净投放后，3月17日超预期公告降准25bps，于3月27日执行。根据中信证券研究部固收组观点，本次降准核心目标在于补充中长期流动性，预计将释放约5000亿元资金，但仍难以覆盖全年中长期流动性缺口，年内除MLF超额续作外可能还有降准的需要。我们多次强调，经过3年疫情压制后，当前经济恢复依然处于初期，即使近期数据较好，亦远未到讨论政策力度边际衰减的阶段，经济数据与稳增长政策短期并非此消彼长。这次降准修复了前期已回调的稳增长政策预期，政策体现了央行对于当下银行间流动性水位的关注，补充中长期流动性的意图表明政策呵护经济修复和市场信心的导向不变。
全球流动性收紧预期的顶点已过
A股在全球的配置价值进一步提升
1）欧美银行风险短期演变成系统性风险爆发的概率低。除了硅谷银行，近期陆续有其它欧美银行爆发挤兑危机和流动性风险，风险蔓延影响市场情绪，COMEX黄金和白银现货价格相对3月8日分别上涨了8.5%和13.2%。一方面，局部危机短期已有比较及时的应对，美国 *** 除了及时承诺对硅谷银行储户存款全额兑付外，16日美国11家华尔街大型银行决定向之一共和银行注入300亿美元资金，以防止危机进一步蔓延。此外，瑞信宣布向瑞士央行借入不超过500亿瑞士法郎的贷款。另一方面，当前美国金融体系较为稳定，存款机构储备金余额为3.4万亿美元，相对2019年低点高2.1万亿美元，仍处于相当健康的状态；另外，近三个季度美国四大银行的一级资本充足率持续反弹，其CDS报价也非常健康。欧美金融风险短期系统性风险爆发可能性较低。
2）金融风险压制美联储加息节奏，全球流动性收紧预期顶点已过。虽然短期系统性风险不大，但欧美央行快速紧缩下金融体系日益脆弱，金融风险约束下，美联储政策节奏将在通胀和流动性风险之间权衡调整，下周的议息会议预期引导非常重要。一方面，本周投资者已大幅下调对于此轮美联储加息幅度的预期，美债收益率曲线也大幅下移，CME利率期货交易隐含的3月加息50bps的概率降至0%，加息25bps的预期概率上升至80%；且利率期货报价还隐含了年内加息见顶后开始降息的预期。另一方面，美国2月通胀读数总体继续回落且基本符合预期，通胀下行趋势不改，但核心通胀仍显较强黏性。我们预计，美联储政策短期或难因硅谷银行风险事件转向，但加息节奏将放缓，预计3月和5月议息会议各加息25bps。
3）A股在全球的配置价值有望进一步提升。A股今年在全球主要市场中的基本面相对优势依然明显，甚至在新兴市场中有明显避险属性。欧美金融风险波动对我国经济没有实质性影响，对A股影响亦十分有限，只要欧美不爆发系统性的金融风险，在绝大部分情景下，都将有利于提升全球资金对A股的配置意愿。若欧美货币金融政策快速有效应对，本轮欧美银行危机的“出血点”及时得到救助，则全球资金的风险偏好将修复，外资对A股的配置将提速。若风险进一步恶化，只要不出现系统性金融风险爆发，欧美央行大概率调整货币收紧节奏，甚至提前转为宽松，这也有利于A股的估值修复。
超预期降准助力
预期转折点将至
1）外部扰动延后市场预期拐点，加剧市场结构分化。资金接力和板块快速轮动下，今年A股行情的结构性特征十分明显，半导体、信创和“中字头”央企领涨市场，而传统的机构重仓板块相对表现均不佳。本周的外部金融风险导致市场预期转折点延后，存量资金博弈加剧市场行情结构分化。首先，外部风险直接影响外资流入节奏，2月至3月17日北向资金累计净流入仅212亿元，其中配置型资金净流入485亿元，交易型资金净流出272亿元。其次，今年以来主动型公募收益率中位数已回落至0.5%，公募前100大重仓股加权动态P/E已接近去年10月底水平，公募产品赎回稳定，但同时新发回暖缓慢。再次，外部风险影响市场心态和活跃资金加仓节奏，根据对中信证券渠道调研情况，3月17日中小私募仓位已降至76.8%的历史平均且偏低的水平。最后，近期市场结构分化明显，“中字头”行情除了资产质量预期提升之外，前期较为极端的低估值开始回归均衡也是行情的重要推动力。
2）全面修复行情的第二波虽略有延后，但趋势已日渐清晰。市场对国内经济和政策预期的低点已过，数据验证下国内经济预期开始上修，超预期降准助力政策预期开始回升；全球流动性收紧预期的顶点已过，近期欧美银行风险对我国没有实质性影响，反而有利于提升A股在全球的配置价值；下周美联储最关键的一次加息落地后，市场预期的转折点将明确；A股全面修复行情的第二波虽略有延后，但趋势已日益清晰。配置上，建议继续坚守成长洼地，继续保持半导体和信创板块较高的配置优先级，战略性增配能源、科技、国防和农业“四大安全”领域的同时，风格结构上更偏向中大盘成长。同时，还建议关注2023年业绩有较大同比改善空间的行业，如科技中的数字经济，医药中的中药、设备、器械和创新药，基建投资加速形成实物工作量的“中字头”央企，地产链中家居、家电等后周期品类。
风险因素
疫情影响超预期；中美科技、贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。
