山西证券股份有限公司杨立宏近期对天山铝业进行研究并发布了研究报告《电解铝一体化优势与成本控制能力强，电池铝箔开启新的成长曲线》，本报告对天山铝业给出买入评级，当前股价为7.8元。
天山铝业(002532)
事件描述
公司发布2022年年度报告，2022年公司实现营收330.08亿元，同比增长14.83%；实现归母净利润26.50亿元，同比减少30.85%；实现扣非归母净利润25.38亿元，同比减少31.29%；基本每股收益0.57元，同比减少30.49%。其中，2022Q4实现营收82.79亿元，同比增长19.07%，环比增长8.76%；实现归母净利润2.47亿元，同比减少58.91%，环比减少38.65%。
公司拟在印尼投资建设年产200万吨氧化铝(一期100万吨)项目。
事件点评
产能释放后产销量增长显著，成本大幅上涨致利润有所下滑。（1）量：主要板块满负荷生产，氧化铝、高纯铝扩产项目陆续投产；公司2022年电解铝产量115.81万吨，同比增长0.38%；氧化铝产量154.03万吨，同比增长69.86%；高纯铝产量4.14万吨，同比增长152.44%；预焙阳极产量51.25万吨，同比增长8.83%。（2）利：电力与原材料成本大幅上涨，铝价涨幅(6%)不及成本涨幅(25%)，盈利空间收窄；2022年电解铝单吨毛利4000.08元，同比减少29.38%；氧化铝单吨毛利36.38元，同比减少89.55%；高纯铝单吨毛利8626.42元，同比减少17.83%。
电解铝成本下降，预计2023年盈利能力增强。根据百川盈孚数据，3月17日电解铝行业加权平均完全成本为17336元/吨，较年初下降292元/吨，降幅为1.66%。成本下降主要为预焙阳极成本下降所致(价格较年初-14.30%)，此外，电力成本也略有下降，根据中国煤炭市场网数据，港口动力煤2023年2月均价925.85元/吨，较2023年1月均价下跌11.47%；2023年3月17日价格960元/吨，较年初下跌66元/吨，跌幅6.43%；自备电厂企业电力成本预计受动力煤价格带动持续下降。
产业链一体化布局完善，低成本竞争优势显著。2022年电解铝贡献了公司利润的92%，在电解铝总成本中，氧化铝、预焙阳极与电力合计约占90%，随着广西靖西250万吨氧化铝和南疆阿拉尔30万吨预焙阳极的全部投产，公司已实现氧化铝和预焙阳极的全部自给自足；电解铝生产基地位于煤炭资源丰富的新疆，公司自发电机组可满足铝锭生产80%-90%左右的用电需求；2022年公司电解铝毛利率23%，单吨毛利4000元/吨，远高于行业平均水平(百川盈孚数据行业平均利润2349元/吨)。近期公司收购印尼铝土矿，利用印尼铝土矿、煤炭资源以及低成本劳动力优势，投资建设年产200万吨氧化铝项目，进一步提高公司资源保障度，扩大在矿端原料的成本优势。
向下游延伸铝深加工产业，电池铝箔开辟公司第二成长曲线。（1）高纯铝：采用偏析法可降低95%以上的能耗量，直接利用铝液提纯降低生产成本，具备成本优势；立足高端制造，可生产出4N6及更高纯度的高纯铝，毛利率为34%，对公司利润贡献从2.6%提升至6.9%；规划建设的6万吨产能已全面投产，计划产能规模会扩大到10万吨。（2）电池铝箔：新建年产20万吨电池铝箔并实施年产2万吨电池铝箔技改项目，其中新建项目包括新疆年产30万吨电池铝箔坯料生产线与江苏年产20万吨电池铝箔精轧、涂炭及分切生产线，初步拟定建设周期18个月，预计2024年下半年建成投产，一体化优势与专业团队为公司获得竞争优势打造坚实基础。
投资建议
预计公司2023-2025年EPS分别为0.89\1.09\1.22，对应公司3月17日收盘价7.80元，2023-2025年PE分别为8.8\7.2\6.4，首次覆盖给予“买入-A”评级。
风险提示
电池铝箔项目建设进度与产能释放不及预期；电解铝下游需求不及预期；原材料与能源价格波动风险。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，广发证券(000776)巨国贤研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达82.33%，其预测2023年度归属净利润为盈利38.97亿，根据现价换算的预测PE为9.29。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有4家机构给出评级，买入评级4家；过去90天内机构目标均价为10.13。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，天山铝业（002532）行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力良好，营收成长性一般。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：有息资产负债率、应收账款/利润率近3年增幅。该股好公司指标3星，好价格指标4星，综合指标3.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，更高5星）
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